Con l'America's "Big Three" tutte le case automobilistiche a causa di presentare piani di risanamento al Congresso di oggi (Martedì) - un requisito se General Motors Corp. (GM), Ford Motor Co. (F) e Chrysler Corp., Sono a ricevere 25 miliardi di dollari prestiti governativi - non ho potuto fare a meno di ricordare il momento otto anni fa, quando mi sono reso conto dell'industria automobilistica degli Stati Uniti è stato lo slittamento verso un collasso finanziario.

Ho pensato che la chiamata di mercato di mine un sacco di ritardo, in particolare dopo la recente lettura che JP Morgan Chase & Co. (JPM) ha valutato gli analisti di credito del debito distressed GM come un "Buy", osservando che la società poteva andare per sopravvivere.

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Era l'ottobre del 2000, e avevo appena iscritto a un multi-miliardi di asset management di dollari di fatturato, come la testa di credito. Mentre la maggior parte della mia esperienza prima di questo era con molto rischioso e in rapida evoluzione dei mercati emergenti, questa nuova posizione si è concentrata sulla il livello superiore del mercato degli investimenti, dal momento che il gruppo mi è stato entrare avuto una marcata avversione al rischio ed è stato gestito con la conservazione del capitale, come il suo mantra principale.

"Piece of cake", pensai tra me e me. Dopo decenni di decifrare volatili economie emergenti, mi aveva "laureato" per analizzare le aziende forti nelle economie in alto nel mondo. Tali crediti sono stati tutti rated "A" o migliore. E la proporzione delle nostre aziende che non sono state commentate in "AAA" è stato un errore di arrotondamento.

WorldCom Inc., Enron Corp., E gli Stati Uniti "Big Three", le case automobilistiche sono state tra le aziende che ho dovuto analizzare, così come alcuni 208 veicoli di investimento strutturati (SIV). L'asimmetria curiosa è che mentre le società come Enron e WorldCom sono stati votati "A", ed era tremendo - ancora ufficialmente riconosciuta - i rischi al ribasso, la loro carta commerciale è stata valutata "A1" e "P1", il rating più alto possibile offerti dalle principali agenzie di rating.

Il SIV, Enron, WorldCom e non resistono anche l'analisi minima. I cartesiano le due società, così come la Siv, che non offrono una garanzia completa dallo sponsor. [Per ulteriori approfondimenti sulla debacle SIV, controlla la parte I della Money Mattina rapporto di ricerca speciale di investimento, The Money Dumbest nel mondo. La relazione è gratuita.]

Così ho finito per partire con le obbligazioni societarie, affrontando in primo luogo le esposizioni più grande che abbiamo avuto.

Un debito-Focused Tour of America's "Big Three"

Dal momento che le tre case automobilistiche degli Stati Uniti - tutti trasportano "A voti" il loro legame, e "A1" a "P1" sulla loro carta commerciale - hanno rappresentato circa un terzo di tutti gli investimenti di carta-grade in sospeso, ho analizzato per primi. Ho avuto un grande vantaggio sui miei colleghi del settore investment grade: Dal emergente mercato dei crediti - sia sovrano e corporate - erano prevalentemente in territorio dei junk bonds, che avevo visto nel corso degli anni dal ritardo delle agenzie di rating sono state di adeguamento dei loro voti alla realtà del credito di le emittenti in generale.

La conclusione scontata in "terra spazzatura" è che le agenzie di rating fornito in ritardo indicatori del rischio di credito. Inoltre, dopo aver analizzato i crediti in Argentina con 1% di inflazione al giorno, così come massiccia, svalutazioni sorprendente, sapevo quanto distorta rendiconto finanziario può diventare ed è stato molto scettico.

Quando ho scaricato il bilancio di General Motor indietro nel terzo trimestre del 2000, ero stordito. Qualcosa solo non era giusto. Questi i numeri che ho visto solo che non può essere corretta.

"Sicuramente ho fatto un errore e scaricato quello sbagliato", ho pensato tra me e me. "Devo aver scaricato una filiale o forse foglio della società madre, l'equilibrio non consolidate".

Ho controllato e ri-controllato. Ho avuto quella giusta. Capitale della società-to-attivi rapporto era solo circa il 2% - e che era prima del conteggio dei diritti pensionistici a carico suo sotto-finanziato. Con questo deficit presi in, GM aveva patrimonio netto negativo.

In altre parole, il costruttore leader negli Stati Uniti era tecnicamente fallito.

Ora, non sarebbe nemmeno prestare denaro ad una banca con tale leva alta. E una banca diversifica i rischi del suo portafoglio prestiti, è altamente regolamentato, e assicura una grande quantità dei suoi prestiti con un patrimonio fisso.

Ma una società industriale seduto su orde di inventari auto e prestiti garantiti dalle autovetture usate ... che nessuno è piaciuto particolarmente? Non è un caso.

Con livelli così bassi di equità, la capacità di una società per resistere ad una scossa economica è quasi inesistente. Così, ho cercato in giro per le qualità possibile riscatto che mi poteva mancare. Ma dopo un esame molto approfondito, ho concluso che dovevamo cadere tutte e tre le case automobilistiche statunitensi - GM, Ford e Chrysler.

Quando ho portato la mia decisione al contabile dell'impresa di investimento capo, un gestore di portafoglio con anni di esperienza nel mercato del debito degli investimenti grado, e una persona che avevo conosciuto durante la mia schiena giorni a Merrill Lynch & Co. Inc. (MER), era innervosito. Ha confidato il mio giudizio, ma lui, come il resto del mercato, era sicuro che ciascuno dei tre Grandi era "troppo grande per fallire".

Tuttavia, con l'impegno globale la nostra azienda per la conservazione del capitale, abbiamo negoziato un vento veloce-down delle esposizioni: Vorremmo vendere di tutto, l'esposizione a lungo termine immediatamente, congelare qualsiasi nuova esposizione e noi non rotolare sulla carta commerciale - la maggior parte dei quali è stato con scadenza entro un paio di settimane. In questo modo, tutti i nostri Big Three esposizione sarebbe andato in poche settimane, e noi eravamo fiduciosi di ciascuno dei tre aveva la cassa e vicino a termine di liquidità per pagare noi indietro.

Un paio di settimane più tardi, a una funzione di carità, mi è capitato di sbattere contro l'ex capo di una delle organizzazioni premier di asset management al mondo. In una breve conversazione, ho ricordato le mie preoccupazioni private. Il signore drappeggiato un braccio sulle spalle e in sostanza mi ha detto che "le tre grandi non stanno andando al fallimento." Questo è stato. Un altro troppo-big-to-fail avvocato.

Il Too-Big-to-Fail Mito

Evidentemente, ci sono stati motivi al di là di credito semplice che ha portato questo uomo molto intelligente - e altri - a tenere ignorando il fatto che l'imperatore automobilistica non aveva vestiti. La pre-one eminente è il "troppo-big-to-fail argomento", e coloro che fanno questo argomento si tratta di commercio moral hazard. Eppure, ancora oggi, GM sul suo sito sostiene ardentemente che è indispensabile per l'economia degli Stati Uniti, nella speranza di convincere i contribuenti degli Stati Uniti per una buona moneta con una cattiva.

(We'll scoprire come si sente Congresso su tale argomento, dopo GM, Ford e Chrysler presentare i loro piani di oggi. E 'di certo non aiuterà che oggi ci sarà anche probabile che le vendite trovare novembre dalle principali case automobilistiche mostrano solo un rimbalzo limitato da 25-minimi dell'anno.)

L'altro argomento è che l'industria automobilistica è "strategica" per gli interessi nazionali. Vale a dire: Come può un paese difendersi se non produce alcun veicoli? E per quanto riguarda il trasporto e classificati avanzate tecnologie di ricerca?

Ma tale argomento non regge sotto controllo, sia.

Come eminente economista Martin Feldstein ci ha ricordato, dando i Tre Grandi 25 miliardi dollari durerà meno di un anno. Il motivo: stanno bruciando attraverso circa $ 7 miliardi di euro ogni quarto.

Chiaramente, costringendo i tre a ristrutturare le case automobilistiche saranno nell'interesse di tutti.

A seguito di fallimento - con alcuni, l'intervento del governo minimale - si dovrebbe costringere la ristrutturazione inevitabile a prendere posto. Come risultato di tale ristrutturazione, i livelli retributivi dei lavoratori saranno messi in linea, benefici per la salute dei lavoratori e pensionati saranno ridotte a basso-ma-ancora-i livelli di concorrenza, gli eventuali dividendi saranno eliminate, e vincite esecutivo e benefit sarà limitato. Quanto tale deve andare?

That's easy - continuare a tagliare fino a quando le aziende sono ripristinati per la salute e, più importante di tutti, ad uno stato di redditività a lungo termine.

Ciò non significa che i Tre Grandi scomparirà. Ciò che scompare è un rifiuto aziendale. Le imprese saranno ristrutturazione / continuare le attività redditizie e liberare risorse da quelle non redditizie per espandere lo sviluppo futuro. Ciò è stato fatto con successo - e di massa - in molti "strategico" delle industrie, come ad esempio il settore siderurgico negli Stati Uniti, e la telefonia, utilities , l'energia, aerospaziale, e molti altri che sono stati ristrutturati nel 1990 in Argentina, Brasile e Sud Corea.

Non vi è alcun motivo per cui ciascuno dei Tre Grandi - ogni momento lo zimbello del settore auto a livello mondiale - non devono riconquistare la loro posizione di leadership, misurata in termini di redditività e valore tecnologico. In questo modo, GM, Ford e Chrysler - o anche tutti e tre - in grado di creare buoni posti di lavoro sicuri e contribuire all'economia degli Stati Uniti, piuttosto che sminuire da essa.

Per essere giusti per GM e gli altri, tutti hanno tentato di ristrutturazione. Hanno assicurato accordi con il sindacato United Auto Workers che sono stati progettati per controllare i costi. E hanno provato a lanciare nuovi, veicoli meglio. Ma questi accordi sono troppo poco / troppo tardi, e la sabbia hanno esaurito la clessidra.

I leader dell'Unione da GM, Ford e Chrysler hanno in programma una sessione di emergenza per domani (Mercoledì) a Detroit come la società prevede di chiedere le concessioni da United Auto Workers terra per aiutare coloro vincere $ 25 miliardi di prestiti governativi, Bloomberg News ha riferito ieri (Lunedi ). Ai partecipanti verrà chiesto di riaprire un contratto di lavoro 2007 a prendere in considerazione le concessioni. GM, che ha detto che può essere eseguito fuori di liquidità per far fronte ai propri obblighi, vuole smettere di pagare i lavoratori sindacalizzati, quando gli impianti sono chiusi e non c'è altro lavoro da fare per loro. Ora, Ford e Chrysler sono tenuti a chiedere l'UAW concessioni simili come parte della loro offerta per il pacchetto di aiuti del governo, ha detto Bloomberg.

Tutte e tre le case automobilistiche americane sono state tecnicamente fallita, almeno dal tempo della mia prima analisi, verso la fine del 2000, e gli accordi sindacali ancora non ha portato un risarcimento fino a livelli paragonabili a quelle dei loro concorrenti. Adesso le case automobilistiche americane sono in vita. Non c'è tempo per il gradualismo. Hanno perso quella finestra molto tempo fa e costi imposti a tutti i contribuenti statunitensi figura ad essere enorme.

La situazione attuale, in cui GM, Ford e Chrysler si trovano oggi non è solo colpa loro, come abbiamo già ora sovvenzionare i sindacati per troppo tempo.

I sindacati sono in colpa?

Uno dei motivi principali di Detroit's Big Three sono a corto di capitale è il compenso straordinario che è stato pagato ai lavoratori sindacalizzati negli Stati Uniti.

Anche nell'ultimo trimestre indicati, ove le economie di Europa e Asia aveva rallentato drasticamente, GM era quasi pareggio in queste due regioni, e in realtà erano 10% utili in crescita in America Latina, Africa e Medio Oriente, dove GM ha inoltre sindacalizzato forze di lavoro . Ma la società sta perdendo del denaro negli Stati Uniti.

Questo perché il GM paga circa $ 75 per ora - $ 156.000 di un anno - per i suoi dipendenti linea di montaggio.

E per questo, i Tre Grandi è ancora molto arretrata in investimenti in tecnologia. Che non solo ha danneggiato l'auto-industria della relativa tecnologia, ma è diminuita la produttività e l'innovazione, ritardando il passaggio a più tecnologie a basso consumo. E perché hanno tenuto congiuntamente la leadership di mercato, fissare i prezzi sono alti, permettendo concorrenti stranieri inferiori a quelli li .

Questi fenomeni sono aumentati i costi di trasporto per tutti gli americani per decenni. Americani hanno votato a stragrande maggioranza, con i loro dollari con l'acquisto di marche estere, che ha contribuito al nostro deficit commerciale in crescita.

In ultima analisi, inefficienze del settore auto hanno imposto costi enormi per il resto dell'economia, mettendo i Tre Grandi in una situazione di svantaggio competitivo che ha fatto male i profitti, il costo dei posti di lavoro nell'economia, e aprì la porta alle società straniere di esportare dollari torna in Germania e il Giappone (e ora la Corea del Sud e Cina).

GM perso 21,3 miliardi dollari nel terzo trimestre e bruciato con circa 7 miliardi di dollari in contanti. Ha solo circa 16 miliardi di dollari in contanti a sinistra, e già le sue passività sono 60 miliardi dollari più grande della sua attività, il che significa che GM ha patrimonio netto negativo.

E il trimestre in corso sarà peggio.

La linea di fondo è che la GM è essenzialmente in bancarotta - ed è stato per anni.

A questo punto, GM dovrebbe - come tante aziende prima - hanno a ristrutturare le proprie spese ad un punto che le permette di essere competitivi prima di ricevere un solo dollaro dei contribuenti. Altrimenti, ci sono solo buttare i soldi bene dopo cattiva e non sarà molto tempo prima che GM è la scansione indietro di più.

Mi auguro solo che i politici e funzionari di governo a Washington sono sagge e determinati sufficiente a controllare la situazione, e la forza la medicina amara nella gola della società.

A comprare, acquistare o meno

In questo contesto di elevata incertezza, non vorrei andare vicino a qualsiasi titoli GM.

Tuttavia, i giocatori altamente sofisticati possono fare una scommessa molto piccolo, in uno dei molti modi. Legami con GM e credit default swaps trading in prossimità dei livelli di fallimento (15 centesimi di dollaro), può essere interessante (anche se altamente speculativo) a acquistare le obbligazioni GM, nella speranza di trasformazione di questi titoli di debito in debito e capitale netto di una recente ristrutturazione di General Motors. Nel corso di un paio di anni, questo potrebbe rivelarsi estremamente redditizia, ma solo se il lavoro del GM-salari forza-e-costi benefici si pongono in linea con i rivali a livello mondiale della società - e se l'economia americana recupera. Tra i molti scenari finanziari in esame, a bordo di GM di amministrazione è riferito l'esame di una opzione che avrebbe concesso attuali obbligazionisti di capitale in una società ristrutturata in cambio di spazio di manovra, secondo quanto riferiscono i media.

Reuters ha riferito che le obbligazioni GM ha registrato una flessione di quasi il 12% anticipato ieri (Lunedi) gli investitori in attesa del fabbricante automobilistico di presentare un nuovo piano di turnaround che potrebbe effettivamente avere una possibilità di vincere un sostegno parlamentare. Note 7,125% a causa della GM nel 2013 è sceso a 23 centesimi sul dollaro, in calo di 26 centesimi il Venerdì, secondo MarketAxess. Come abbiamo osservato in precedenza, la GM è dovuto a presentare tale piano entro oggi.

Quando gli analisti di JP Morgan credito messo loro chiamata mercato il mese scorso, GM benchmark bond 8,375%, grazie 2033 è sceso a 25,75 centesimi sul dollaro, che è sceso da 36,5 centesimi alla fine di ottobre, MarketAxess detto. Le obbligazioni aveva scambiato a più di 80 centesimi sul dollaro all'inizio degli anni e attualmente resa 32,5%.

Nel caso di vendita di credit default swap, un investitore avrebbe pagato circa l'80% al 85% del valore sono "assicurazione" up front. Se GM viene messo in libertà, che è uno scenario sempre più probabile, l'investitore avrebbe mantenuto l'intero premio e piedi. E in caso di inadempienza, l'investitore avrebbe dovuto pagare l'acquirente del 100%, quindi di perdere circa 15% al 20% dopo il default, ma ricevendo i legami è assicurare in cambio di quella perdita. Vorremmo poi prendere le obbligazioni in ristrutturazione, come indicato in precedenza.

Non vorrei comprare l'attuale GM parti, anche se ho amici nelle alte sfere della finanza, che credono ancora nel too-big-to-fail teoria. La mia preoccupazione con stock GM è che ci sarebbe una possibilità molto forte capitale della società viene totalmente spazzato via in un fallimento, o almeno fortemente diluita a seguito di una qualsiasi infusione di governo della società riceve.

Parti GM ha chiuso ieri a 4,59 dollari ciascuno, giù 65 centesimi ciascuno, o il 12,4%. Hanno scambiato alto come $ 29,95 negli ultimi 12 mesi. Il diritto azienda ha ora un valore di mercato di soli 2,8 miliardi dollari.

Da Horacio Marquez
Denaro Mattina